在貿(mào)易戰(zhàn)陰云密布、美國(guó)加息周期開啟和人民幣升值的背景下，外需面臨的不確定性加劇。而房地產(chǎn)是拉動(dòng)內(nèi)需的重要引擎，18年開局房地產(chǎn)*增速大幅反彈，帶動(dòng)固定資產(chǎn)*增速回升。因此，對(duì)于18年房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，特別是房?jī)r(jià)走勢(shì)的判斷，將關(guān)系到對(duì)后續(xù)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的判斷。

1、庫(kù)存見頂回落，房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲？

庫(kù)存與價(jià)格的“蹺蹺板”效應(yīng)。在判斷商品價(jià)格走勢(shì)時(shí)，庫(kù)存通常是很好的觀察指標(biāo)。庫(kù)存能夠反映供需力量的強(qiáng)弱，在庫(kù)存較低時(shí)，反映商品處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，要么是需求大幅增長(zhǎng)，要么是供給持續(xù)收縮，而無(wú)論哪種情況，均會(huì)帶來(lái)價(jià)格的上漲。但如果庫(kù)存較高，就說(shuō)明商品供過于求，價(jià)格會(huì)趨于下跌。因此庫(kù)存與商品價(jià)格之間存在著此消彼長(zhǎng)的關(guān)系，即“蹺蹺板”效應(yīng)。像糧食和水泥等商品，庫(kù)存與價(jià)格之間就存在明顯的反向關(guān)系，其實(shí)就是對(duì)“蹺蹺板”效應(yīng)的有力證明。

去化周期五年新低。從庫(kù)存去化周期這一衡量庫(kù)存相對(duì)水平的指標(biāo)上來(lái)看，17年末商品房狹義庫(kù)存去化周期約為4.2個(gè)月，其中住宅狹義庫(kù)存去化周期在2.5個(gè)月左右，17年末商品房廣義庫(kù)存去化周期約為26.3個(gè)月，其中住宅廣義庫(kù)存去化周期在6.5個(gè)月左右，均創(chuàng)下自13年以來(lái)的*值。而18年1-2月住宅庫(kù)存去化周期延續(xù)跌勢(shì)。

房地產(chǎn)庫(kù)存已經(jīng)降至四年來(lái)的*位，是不是說(shuō)明住房已經(jīng)供不應(yīng)求，房?jī)r(jià)應(yīng)該重拾漲勢(shì)呢？循著這樣的邏輯，部分激進(jìn)觀點(diǎn)甚至指出，房?jī)r(jià)上漲乃至暴漲或成為18年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的*風(fēng)險(xiǎn)。

2、住房*屬性，房?jī)r(jià)需求決定！

然而，庫(kù)存與價(jià)格的蹺蹺板規(guī)律真的適用于房地產(chǎn)市場(chǎng)么？從我國(guó)歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，不論是以狹義庫(kù)存還是廣義庫(kù)存觀察，我國(guó)商品房庫(kù)存在15年均已見頂，而房?jī)r(jià)的上漲卻并沒有就此止步，相反，商品房平均售價(jià)增速在15年的庫(kù)存高點(diǎn)大幅反彈至7.4%。既然在房?jī)r(jià)上行期，高庫(kù)存與房?jī)r(jià)的高速增長(zhǎng)能夠并存，那么，偏低的地產(chǎn)庫(kù)存也不應(yīng)成為阻礙房?jī)r(jià)下行的理由。庫(kù)存與價(jià)格之間的“蹺蹺板”效應(yīng)在房地產(chǎn)市場(chǎng)無(wú)效。

“蹺蹺板”規(guī)律因何失效？從根本上來(lái)說(shuō)，這是由住房的*品屬性所決定的。

*品的供需關(guān)系與工業(yè)品或消費(fèi)品不同。對(duì)于工業(yè)品或者消費(fèi)品而言，其生產(chǎn)是為了使用，因此一旦庫(kù)存大幅下降，就說(shuō)明其已經(jīng)被用掉了，因此確實(shí)是供不應(yīng)求，價(jià)格應(yīng)該上漲。

但對(duì)于房產(chǎn)而言，其供給其實(shí)一直在增加。因?yàn)槠涫褂闷谙揲L(zhǎng)達(dá)70年，除了拆遷，短期內(nèi)不太可能被用掉。而從實(shí)際生活中觀察，很多人買房都是沖著漲價(jià)去的，買房的目的就是為了在未來(lái)通過出售資產(chǎn)而獲得*。這說(shuō)明對(duì)于*品而言，其供給不能單純看房地產(chǎn)商手中的新增供給，還要考慮持有在*者手中的存量房供給。官方的數(shù)據(jù)只是新房庫(kù)存，而不包括居民手中的存量房庫(kù)存，而在經(jīng)歷了20年的商品房大開發(fā)之后，居民手中的存量房數(shù)量遠(yuǎn)大于新房數(shù)量，這也就意味著用新房庫(kù)存決定房?jī)r(jià)的規(guī)律無(wú)效。

*品的供需特點(diǎn)決定了其價(jià)格取決于需求，而絕非供給。*品價(jià)格的上漲不僅推升供給，也會(huì)刺激需求，所以反映供給狀況的庫(kù)存和*品價(jià)格之間的關(guān)系，非但不是此起彼伏的“蹺蹺板”，反而常常表現(xiàn)為共同進(jìn)退。以美國(guó)為代表的成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)表明，地產(chǎn)庫(kù)存與價(jià)格增速保持著較好的正相關(guān)性。比如次貸危機(jī)發(fā)生后，美國(guó)地產(chǎn)需求萎縮，因此08-11年間美國(guó)新房庫(kù)存的下降，并沒有帶來(lái)價(jià)格的回升，房?jī)r(jià)持續(xù)處于負(fù)增長(zhǎng)的低迷區(qū)間；反而是12年以后美國(guó)新房庫(kù)存的回升，伴隨著房?jī)r(jià)的重新上漲。

3、住房需求兩件事：剛需與*、收入與負(fù)債

既然住房表現(xiàn)出*品屬性，*品的價(jià)格又主要由需求決定，那么，只要分析清楚了住房需求，也就能夠客觀準(zhǔn)確地把握房?jī)r(jià)的走勢(shì)。而需求包含兩大要素，缺一不可：一是購(gòu)買的意愿，二是購(gòu)買的能力。因此，決定住房需求的關(guān)鍵就在于以下兩個(gè)問題的*：誰(shuí)需要買房？買房的錢從哪里來(lái)？

誰(shuí)需要買房？剛需持續(xù)下滑

買房者主要有兩類人：一類是用來(lái)住，即滿足居住需求，得一間房以安身，就是通常提到的剛需；一類是用來(lái)炒，即將房子作為資產(chǎn)配置的*工具，博取增值*。這兩類人分別對(duì)應(yīng)住房的消費(fèi)需求與*需求。

首先我們來(lái)看消費(fèi)需求，我國(guó)*迫切需要滿足居住需求的群體，主要是年輕人和城市化進(jìn)程中轉(zhuǎn)換身份的農(nóng)村人口，人口紅利和城鎮(zhèn)化紅利也曾是支撐我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的兩大重要因素。但我國(guó)人口結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，老齡化日益加深，勞動(dòng)年齡人口比重從2010年的高點(diǎn)持續(xù)下降，17年已經(jīng)跌破72%，年輕人已經(jīng)沒有那么多了，目前15-64歲的年輕人口每年減少500多萬(wàn)。同時(shí)城鎮(zhèn)化的進(jìn)程也在逐步放緩，我國(guó)城市化率已經(jīng)接近60%，2012年以前，我國(guó)城鎮(zhèn)人口占比每年平均增加約1.35個(gè)百分點(diǎn)，而在13-17年間，城鎮(zhèn)人口占比每年僅增加1.2個(gè)百分點(diǎn)左右，且趨勢(shì)上仍在繼續(xù)下行，因此，住房消費(fèi)需求人群總體長(zhǎng)期趨于萎縮。

誰(shuí)需要買房？*需求受限

其次來(lái)看*需求，炒房者關(guān)注的是**。住房*獲得的*包括房租和買賣差價(jià)兩部分。但無(wú)論從**還是變動(dòng)程度上來(lái)看，國(guó)內(nèi)租金*要遠(yuǎn)小于出售住房所獲得的*，因此決定炒房者需求的主要是后者。這些年來(lái)，房地產(chǎn)可以說(shuō)是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的**品。從2000年至2017年的18年間，商品房售價(jià)增速領(lǐng)先CPI增速平均在5個(gè)百分點(diǎn)以上，且只有2年跑輸CPI。

但是，高*低風(fēng)險(xiǎn)的住房*信仰已被打破。一方面，住房調(diào)控政策開始趨嚴(yán)，16年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出了“房子是用來(lái)住的、不是用來(lái)炒的”的定位，17年3月北京發(fā)布“史上*嚴(yán)限購(gòu)令”，認(rèn)定二套房時(shí)既認(rèn)房又認(rèn)貸，過去兩年多地出臺(tái)遏制投機(jī)炒房的政策。

另一方面，房?jī)r(jià)已開始出現(xiàn)大幅松動(dòng)。自17年四季度以來(lái)，70城新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比增速已由17年上半年9%以上的高點(diǎn)降至6%以下。特別地，18年前兩月一線城市房?jī)r(jià)同比增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，創(chuàng)15年6月以來(lái)的新低，具有重要的信號(hào)意義。這意味著住房*持續(xù)升值預(yù)期被打破，吸引力也有所下降，*需求面臨回落。

買房錢從何處來(lái)？收入根本不夠

即便部分人仍對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)抱有幻想，但更重要的是，人們的購(gòu)買能力又發(fā)生了怎樣的變化呢？

居民買房難靠收入。16年和17年我國(guó)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增速大約在8%左右，而這兩年我國(guó)住宅銷售價(jià)格平均增速超過12%，可見居民收入增速遠(yuǎn)落后于房?jī)r(jià)漲幅，并且我國(guó)房?jī)r(jià)收入比一向較高，購(gòu)房需求難以靠收入得到滿足

買房錢從何處來(lái)？全靠舉債來(lái)湊

既然人們買房不靠收入，那么只能依賴于舉債。而事實(shí)上我們也的確觀察到，商品房銷售金額和居民負(fù)債的同步走高。15年居民部門年度新增總負(fù)債只有4.6萬(wàn)億，16年大幅上升至7.1萬(wàn)億， 17年又再度上升到8.1萬(wàn)億。居民部門的貸款擴(kuò)張支撐了地產(chǎn)銷售，進(jìn)而推高住房?jī)r(jià)格。

4、去杠桿收貨幣，房?jī)r(jià)神話難續(xù)

舉債發(fā)展難以持續(xù)。在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走上了靠舉債發(fā)展的模式，貨幣和債務(wù)增速遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增速，使得經(jīng)濟(jì)整體的債務(wù)持續(xù)堆積，產(chǎn)生了產(chǎn)能過剩、地產(chǎn)泡沫、影子銀行等痼疾，極大地增加了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

房貸利率上升，抑制居民舉債。此外，17年下半年以來(lái)，居民住房貸款利率持續(xù)上行，18年2月已接近5.5%，與16年下半年還不到4.5%的房貸利率水平不可同日而語(yǔ)，利率提升增加了購(gòu)房貸款的成本，居民大幅加杠桿將難以再現(xiàn)。因此，貨幣的收縮決定了住房需求面臨放緩，房?jī)r(jià)上漲將難以持續(xù)。

總結(jié)來(lái)看，人口老齡化和城鎮(zhèn)化增速的放緩，使得剛需群體數(shù)量減少；政策對(duì)住房*性需求的打擊和房?jī)r(jià)松動(dòng)使得住房*的吸引力下降，*需求也趨于回落；更重要的是，在防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)的大背景下，中央明確提出來(lái)要結(jié)構(gòu)性去杠桿，未來(lái)貨幣低增成為常態(tài)，將不足以支撐居民大規(guī)模地舉債買房，利率約束也使得需求趨勢(shì)下行，因而新房低庫(kù)存并不足以支撐18年房?jī)r(jià)繼續(xù)上漲。

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